К семинару "Алхимия финансов"

Реванш золотого рынка

На протяжении тысячелетий золото в сознании людей устойчиво ассоциировалось с незыблемыми ценностями. В силу этого его стоимость на протяжении веков у многих народов признавалась эталоном инвестиций, практически не имеющим риска. В современную эпоху широкое распространение получило мнение, что золото перестает быть надежным объектом для помещения капитала, тем самым определяя его к разряду бесперспективных инвестиций. Наиболее революционно настроенные даже утверждают  необходимость сменить ориентиры и забыть о золоте как последнем убежище инвестора, называя его «архаичным». Насколько оправдана подобная позиция? Ответ можно найти, лишь всесторонне рассмотрев вопрос, не поддаваясь при этом влиянию со стороны каких-либо догм и эмоций, свойственных экономистам и политикам, когда они обсуждают перспективы золотого рынка.

Рынки в поиске компромисса

Переход в технологическую эру привел к необходимости серьезного пересмотра прежних взглядов и концепций. Фондовые рынки 90-х годов столкнулись с проблемой оценки нематериальных активов, — именно они оказались наиболее важным элементом новой экономики, взращиваемой на принципах глобализации. Америка, чье благосостояние неразрывно связано с ценовыми уровнями известных индексов — Доу Джонс, S&P 500, Nasdaq, — ранее практически не имела опыта оценки нематериальных активов. Как отмечали специалисты компании «Эрнст энд Янг СНГ» — российское подразделение компании обладает значительно более глубокими познаниями в этом вопросе, поскольку они наработали серьезный опыт оценки нематериальных активов на постсоветском пространстве.

Попытка определить истинную стоимость акций привычным способом – через определение цены путем открытых биржевых торгов — привела к необузданному росту фондовых индексов, продолжавшемуся до весны 2000 года. Вслед за этим наступила коррекция, впоследствии сменившаяся нисходящим трендом. Пожалуй, реальное отрезвление и понимание происшедших изменений пришли только после 11 сентября 2001 года, события которых заставили коренным образом пересмотреть многие концепции, имевшие отношение к инвестиционной индустрии. К исходу 2002 года, хотя и не возникла полная уверенность в скором росте фондового рынка, но, по крайней мере, снизился уровень пессимизма, всегда являющегося основным фактором падения цен.

Кажется, совсем в скором времени может начаться рост фондовых индексов (а соответственно и фондового рынка). Но достаточно взглянуть на ситуацию, обратившись к методам сравнительного анализа, чтобы получить новый импульс пессимизма, особенно с точки зрения долгосрочного инвестора. Дело в том, что последние полтора года наблюдается два разнонаправленных процесса: оживление на рынке золота и снижение ведущих мировых фондовых индексов. Поскольку американский индекс S&P 500 сегодня традиционно признают эталоном инвестиционного портфеля, то логично использовать его также и при изучении вопроса о том, насколько эффективны инвестиции в золото.

Визуализация результатов сравнения инвестиций в фондовый индекс и золото легко осуществляется через графическое изображение спрэда, вычисляемого как соотношение ценовых значений S&P500/Золото. Поведение этого спрэда очень наглядно демонстрирует конъюнктуру, наблюдавшуюся в последнее десятилетие. В начале 90-х годов инвестиции в фондовые ценности оказались настолько превалирующими, что возникшая тенденция увеличения коэффициента стоимость индекса/цена золота привела по итогу к 5-кратному значению этого соотношения в 2000 году.

Вот уже на протяжении полутора лет мы наблюдаем обратную тенденцию, которая способна не позднее 2005 года обеспечить возврат коэффициента к значению, близкому к единице. Это обосновывается потребностью рынка находить равновесие цен, которое обычно выражают утверждением: цены всегда возвращаются (конечно, с определенными оговорками). Если процесс схождения стоимости индекса и цены золота не прекратится, то естественным следствием этого станет практическое равенство значения фондового индекса S&P 500 и цены золота за тройскую унцию.

Анализ, использующий принципы «золотого сечения», с высокой степенью достоверности указывает: подобное соотношение, скорее всего, окажется равным 1,024, а значение индекса и золота окажется соответственно равным 650 пунктам и 635 долларам за тройскую унцию (31,103 грамма). Возможны и другие варианты, — скажем, 525 пунктов для S&P 500 (в декабре 2002 года находящегося в районе 900) и золото в районе 500 долларов за унцию. Хотя наиболее вероятным представляется уровень 425—450 для S&P 500 (что приведет к снижению индекса почти в два раза от значения в декабре 2002 года) и цены золота около 425 долларов за тройскую унцию, поскольку именно здесь находится ближайшая ценовая цель для случая роста золотого рынка (см. рис. 1).

Открыть рисунок 1. "Спрэд между индексом S&P500 и золотом в виде соотношения их стоимости (месячный график)" >>>

Как бы там ни было, но факты свидетельствуют: существующая ситуация грозит продолжением развития сложившейся тенденции, обусловливающей снижение на мировых рынках стоимости фондовых ценностей при продолжении роста цены на золото. Интересно, что прогнозы, отталкивающиеся от возможного роста цены золота, указывают на менее сильное по сравнению с американским рынком снижение немецкого фондового индекса DAX. Худший сценарий указывает на достижение им в долгосрочной перспективе уровня 2000, при более вероятной остановке — 2500, то есть простое тестирование ранее уже достигнутого дна (текущее значение около 3000 — см. рис. 2).

Открыть рисунок 2. "Спрэд между индексом DAX и золотом в виде соотношения их стоимости (недельный график)" >>>

Поскольку Германия является фактическим локомотивом экономики Европы, то представляется, что у нее есть все шансы укрепить свои позиции в мировой экономической системе. Вполне вероятно, на ценовую конъюнктуру DAX–индекса окажет влияние также и укрепление евро против доллара, являющейся валютой расчета этого индекса. Хотя подобные заключения выглядят очень драматично для американского фондового рынка, но с учетом происходивших в последнее десятилетие событий на финансовых рынках, — они не кажутся слишком необычными. Весь вопрос заключается только в том, какие ценности будут изменяться в большей степени: снижение стоимости фондовых активов или повышение цены на золото.

Инвестиции в золото — современные взгляды

К исходу 2002 года золото сделало серьезную попытку выхода в новый, более высоко расположенный ценовой коридор, с наиболее вероятными границами в ближайшее время между 312/325 и 395/418 долларов за тройскую унцию (с весны 1998 года в течение 4 лет цены на золото не поднимались выше 300 $/т.у.). Возможно, это является преддверием прорыва цены выше 420, после чего золото получит шанс подняться до 470 долларов за унцию, но эта перспектива остается пока только прогнозом, поддерживаемым очень оптимистично настроенными аналитиками. Пессимисты же полагают, что максимум, на что способно золото в ближайший год — это 360, где крупные игроки этого рынка предпримут серьезные усилия, которые изменят направление полутора годового восходящего тренда, зародившегося в апреле 2001 года (см. рис. 3).

Открыть рисунок 3. "Месячный график золота: определяющие трендовые линии и ожидания" >>>

В самом деле, оснований для оптимизма мало: на протяжении последних двух десятилетий XX века мировые цены на золото находились в депрессивном состоянии, демонстрируя практически непрерывное снижение. Отдельные ценовые всплески, приводившие к резкому повышению цены золота на мировых рынках, быстро заканчивались, после чего опять начиналось медленное сползание вниз. Именно из-за этих на первый взгляд аномальных явлений инвестиционная привлекательность золота сегодня многими признается чрезвычайно низкой, что и породило мнение о бесперспективности идеи вложения средств в золото, а следовательно, использовать его в процессах эмиссии денег.

Но, как мы уже убедились, сравнив между собой инвестиции в S&P 500 и золото, ситуация не так проста. Особенно сейчас, когда наблюдается развитие прямо обратного процесса, который способен привести к существенному повышению стоимости золота. Естественным следствием этого станет повышение его инвестиционной привлекательности и весьма вероятное увеличение спроса на золото в исторически присущем ему денежном качестве.

Для ответа на вопрос, насколько эффективны инвестиции в золото с точки зрения инвестора, то есть какова величина доходности, обратимся к результатам исследования ценовых рядов. Для анализа использовались данные начиная с 31 декабря 1974 года, поскольку предыдущая история не может быть признана полностью объективной, так как до этого момента действовал запрет на экспорт золота, введенный еще Рузвельтом.

Динамика доходности инвестиций в золото показывает, что за последние 28 лет вложения чаще приносили убыток, чем прибыль. В годовых сериях, начинавшихся с последнего рабочего дня года, отрицательная доходность оказалась в 57,1% случаев, а положительная — лишь в 42,9%. В месячных сериях положительная доходность наблюдалась в 46,7%, в то время как отрицательная — в 49,7% случаев (3,6% приходится на нулевой результат). Доходность в дневных сериях (формула в процентах: сегодня/вчера — 1) оказывается несколько лучше, однако не демонстрирует существенных отличий: повышение стоимости золота состоялось в 41,6% случаях, снижение в 41,4% и в 17% — без изменений.

Интересно, что характер плотности распределения ежедневной доходности хорошо описывается распределением Лапласа, близким по характеру распределению Паскаля, используемому при анализе опционов на процентные инструменты (см. рис. 4). Косвенно это является подтверждением, что характер золотого рынка по параметру доходность/риск относится к категории финансовых активов, по которым выплачивается процентный доход*.

Открыть рисунок 4. "Плотность распределения ежедневной доходности инвестиций в золото (с учетом стоимости хранения)" >>>

Оценка волатильности дает подтверждение, что инвестиции в этот благородный металл с точки зрения получения выгоды находятся под сомнением. Более того, они имеют достаточно высокий риск. Источники риска явно просматриваются в достаточно широком разбросе годовой волатильности — от 5% до 53%. Вместе с тем сейчас уровень ежедневной изменчивости цен относительно невысок и держится на уровне 13,67% в годовом исчислении, находясь ниже среднегодовой волатильности, которая за последние три десятилетия составила 19,7%.

Сравнение волатильности различных финансовых инструментов, которое наблюдалось в декабре 2002 года (на годовом интервале), позволяет получить представление о местонахождении рынка золота по критерию уровня рыночного риска (изменчивости цен) в обширном спектре финансовых рынков (см. табл. 1). Любопытно, что золото занимает промежуточное положение между инструментами дохода (10-летние ноты) и фондовым рынком (S&P 500), тяготея к процентным активам. Фактически по критерию волатильности золотой рынок на годовом интервале имитирует портфель, состоящий на 65% из государственных бумаг и 35% акций, в совокупности точно следующих фондовому индексу S&P 500.

Таблица 1

Ранжированные по волатильности финансовые инструменты,
обращающиеся на биржевые ценности

Числовые значения меры риска удержания позиции в золоте также достаточно велики: в декабре 2002 года 95% VaR (Value-at-Risk) для одномесячного горизонта инвестирования составил 20 долларов на каждую унцию золота, соответствуя в относительных значениях уровню рыночного риска в 5,87%. То есть именно на столько могут обесцениться вложения в золото за 1 месяц при 95-процентном доверительном уровне (методика RiskMetrics, J.P.Morgan). Для годового горизонта 95-процентный VaR вырастает до величины 69,3 доллара на каждую унцию, что эквивалентно риску потери 20,3% первоначально инвестированного капитала.

Феномены инвестирования

Теперь, после выяснения уровня рыночного риска золота, который оказался относительно высок, следует обратиться к данным, позволяющим оценить доходность инвестиций в этот металл. Исследование ценовых рядов на 28-летнем промежутке показало: средняя ежемесячная доходность за этот период оказалась положительной величиной, достигшей 0,34%, что в годовом исчислении составляет 4,86%. Оценка на основе ежедневной доходности за тот же период указывает на среднюю годовую доходность на уровне 4,19% при средней ежедневной доходности 0,0167%. Расхождение между показателями на ежемесячной и ежедневной основе объясняется отклонениями цен от равновесного уровня, что вполне естественно для современной динамично изменяющейся рыночной среды. В целом различие в показателях доходности, выясненных для разных временных масштабов, можно признать несущественным.

В этом ракурсе инвестиции в золото начинают выглядеть совсем по-иному. Поскольку ценообразование на рынке золота исторически происходит в долларах США, а указанные показатели доходности уже учитывают стоимость хранения золота (исследования проводились по ценовым рядам рынка производных, учитывающих издержки хранения и стоимость денег), то мы можем заключить, что регулярные покупки с целью накопления запасов этого металла создают положительные результаты. Более того, можно констатировать пусть и незначительный, но опережающий характер темпов роста помещенного в золото капитала над инфляцией (около 3% по доллару США в долгосрочном периоде при общей тенденции к снижению в 90-х).

Следует обратиться и к другим цифрам, позволяющим получить более полное представление об инвестиционных качествах золота. Так как ценовая волатильность рынка золота относительно велика, то большое значение приобретает такой элемент инвестиционного менеджмента, как «выбор времени» для инвестиций, известный как «тайминг» (timing). Тестирование стратегии, предусматривающей ежемесячную покупку (последний рабочий день каждого месяца) на протяжении 28 лет одинакового объема золота, с дальнейшим сохранением всего купленного металла по сегодняшний день показало, что отдача от инвестиций к текущему моменту составила бы 2,38% годовых. Стратегия, предполагающая ежедневную покупку золота за этот же период времени, могла бы принести 2,46% годовых. Поскольку данные цифры отражают финансовый результат, учитывающий, как минимум, издержки хранения металла, то полученные значения можно трактовать как чистую прибыль, полученную от инвестирования в покупку золота.

При этом необходимо обратить внимание, что остановка процесса приобретения металла в неудачно выбранный момент времени потенциально могла бы принести в самом худшем варианте потери на уровне 3,47% годовых. Конечно же, столь низкие потери в условиях большого размаха ценовых колебаний золота второй половины 70-х и начала 80-х годов возможны только при сохранении приобретенного золота вплоть до начала 2003 года. Вместе с тем необходимо отметить: показатели годовой доходности вложений в золото характеризуются почти исключительно отрицательным итогом в периоды с 1979 по 1984 год и с 1986 по 1997 год включительно (на временном интервале начиная с 1975 года до текущего момента). Вместе с тем наилучшая инвестиция (основывающаяся на концепции «выбора времени») оказалась очень высокой — 83,3% годовых, но шансы оказаться «в нужном месте и в нужное время» теоретически составляют не более 0,3%.

Манипулируют ли рынком золота?

Сегодня широкую огласку получили факты, которые многими трактуются как доказательная база манипулирования ценами на рынке золота. Наиболее активным пропагандистом этой идеи выступает Комитет по золотым антитрастовым действиям, ГАТА (Gold Anti-Trust Action Committee, GATA). Данная некоммерческая организация (США, штат Делавер) поставила своей целью выявлять махинации на золотом рынке, проводимые Золотым картелем. Этим именем названа группа коммерческих и правительственных организаций, подозреваемых в манипуляции ценами на рынке золота на протяжении последних лет. В эту группу согласно спискам ГАТА попали такие организации, как Банк международных расчетов (BIS), Федеральная резервная система США, Казначейство США, Федеральный резервный банк Нью-Йорка, а также банки: J.P.Morgan & Co., Chase Manhattan Corp., Citigroup Inc., Goldman Sachs Group Inc., Deutsche Bank, и другие.

Согласно утверждениям функционеров ГАТА цена на золото сегодня должна составлять не менее 800 долларов за тройскую унцию, при верхней планке на уровне 1000 $/т.у. Обоснованием этой стоимости золота, выглядящей несколько фантастически в текущих обстоятельствах, является оценка спроса на металл. В действительности он намного превышает все показатели, опубликованные за последние 10 лет, утверждает Франк Венерозо**, ссылаясь на свои исследования, результаты которых были доложены им на Золотом саммите, прошедшем весной 2001 года в ЮАР.

Согласно его докладу существующий спрос на золото составляет около 4800 тонн в год, удовлетворяемый за счет добычи – около 2500 тонн, и золотого лома – около 600 тонн в год. Возникающая разница между спросом и предложением в объеме 1700 тонн покрывается за счет металла из банковских сейфов. Основная проблема, на которой Венерозо концентрирует внимание, заключается в чрезмерном объеме выданных золотых ссуд. Особую пикантность придает то обстоятельство, что официально объявляемые объемы ссуд значительно ниже реальных параметров. Принято считать: они составляют около 5000 тонн, но все указывает на другие цифры, — от 11 до 17 тысяч тонн. Разница используется целевым образом — для сдерживания цен на рынке золота.

Если выводы Венерозо верны, то банки, участвующие в этом процессе, легко могут оказаться в «медвежьей ловушке», возникающей на растущих рынках, ранее находившихся в длительном медвежьем тренде. Проявляется она в неспособности участников рынка быстро ликвидировать «короткие» позиции при импульсивно и быстро растущих ценах просто из-за отсутствия ликвидности, поскольку на рынке практически отсутствуют продавцы. Вакуум на продающей стороне при наличии покупателей ведет к эскалации бычьего рынка, поскольку ценовой рост практически ничем не сдерживается, кроме правил биржевых торгов, ограничивающих ежедневное изменение цен.

Таким образом, предсказывал Венерозо, ситуация, когда ссуды значительно превышают объемы кредитуемых активов, легко может вылиться в неспособность банков скупить металл в количествах, необходимых для обеспечения нужного уровня ликвидности. Как результат, из-за панической скупки золота для ликвидации позиций с коротким покрытием рынок золота способен получить чрезвычайный рост ценовой волатильности, вплоть до полного хаоса. Естественным следствием этого может стать разрушение различных финансовых рынков, поскольку их связь в условиях глобализации приводит к эскалации кризиса даже на никак не связанных между собой рынках. Как высказался Венерозо, структура рынка золотых производных подобна нейтронной бомбе, которая только ожидает своего часа, чтобы взорваться, когда цена золота достигнет 325 долларов за унцию.

Поиск равновесия, или основополагающие принципы

Поскольку к исходу 2002 года, когда цены добрались именно до этого уровня, даже превысив его, мы не наблюдаем действительно серьезных проблем, то представляется, что изложенные выше выводы Венерозо где-то имеют изъян. Вероятно, его выкладки и прогнозы были сделаны не без участия аналитиков, применяющих методы технического анализа. Подобное предположение вытекает из того, что экономист указывает на возможную точку прорыва нисходящей трендовой линии, свидетельствующей о переломе тенденции, находящейся именно на уровне 325 (см. рис. 3).

В связи с этим любопытно посмотреть, как будет выглядеть рынок золота, если сравнить динамику его цен со средними значениями цены золота, отражающими его стоимость при непрерывной покупке металла с целью накопления запасов в одинаковых объемах. На рисунке 5 представлен ценовой график золота, на который наложены кривые, показывающие динамику средней цены такой стратегии. Одна линия демонстрирует изменение средней цены, являющейся следствием постоянной покупки начиная с 31 декабря 1974 года, а вторая — с момента, когда цены достигли своего пика — в январе 1980 года.

Открыть рисунок 5. "Дневной график золота и линии средних цен, формирующихся с 31.12.1974 и 21.01.1980 по текущий момент на ежедневной основе" >>>

Их поведение наглядно показывает стоимость накопленного золота на протяжении всего исследуемого периода времени, свидетельствуя о высокой стабильности средней цены. Об этом наиболее красноречиво говорит средняя цена, формирующаяся с декабря 1974 года: в 80-е годы она поступательно росла со средним темпом не менее 1,5% в год, после чего стабилизировалась, а во второй половине 90-х начала немного снижаться. Верхняя линия средней цены, ведущей свой отсчет с 1980 года (она отражает стоимость золота у покупателя, начавшего покупки на пике и продолжающего делать их по сегодняшний день), почти постоянно, за небольшими исключениями, снижалась.

Чтобы сделать выводы из представленной ранее картины, следует вспомнить, что на финансовых рынках, где цены имеют свойство возвращаться к своим прежним значениям, в долгосрочном периоде не играет большой роли то, с какого момента стоит начинать делать покупки. Вне зависимости от момента выбора времени и от того, каковы цены: высокие они или низкие, все регулярные покупатели спустя определенное время будут иметь приблизительно одинаковую среднюю цену. Безусловно, этот срок может оказаться очень продолжительным и длиться многие годы.

Подобную ситуацию мы и наблюдаем на рынке золота, обращаясь к показателям средних цен, начавших формироваться в разных  ценовых точках (см. рис. 5). К исходу 2002 года разница между ними не превышает 5,7%: средняя цена при непрерывной покупке с 31 декабря 1974 года равна 339,8 $/т.у., а средняя цена, ведущая свой отсчет с 21 января 1980 года — 372,30. При этом рыночная цена золота только в декабре 2002 года вошла в ценовой коридор, очерчиваемый этими двумя средними. Обращение к предыдущей истории подсказывает нам: скорее всего, золото будет стремиться консолидироваться между значениями 335 и 375 долларов за тройскую унцию.

Истина — в реалиях рынка

Теперь пора вернуться к вопросу, способен ли рынок золота нарушить равновесие мировых финансовых рынков. Истинное положение дел вряд ли столь драматично, как его многие пытаются показать. Несмотря на обоснованность позиции ГАТА, активно поддерживаемой золотодобывающими компаниями, представляется, что в основополагающих моментах проскальзывает чрезмерно много эмоций. В основном, акцент делается на том риске, который несут в себе производные инструменты на золото.

Действительно, их объем действительно высок, многократно превысив реальное количество золота, которым можно располагать для расчетов по срочным сделкам. Но представляется, этот аспект проблемы в реальности преувеличен. Рынки производных в современную эпоху перешли в совершенно иную плоскость, которая определяется иным характером использования срочных контрактов. Он (рынок) сильно отличается от предыдущей практики, где они (контракты) играли роль покрытия рыночного риска, связанного с будущей поставкой или приобретением наличного товара.

Сложные конструкции, способные состоять из большого спектра финансовых и наличных активов, зачастую управляются весьма изощренными технологиями, учитывающими многочисленные риски, а не только фактор изменения рыночных цен. Как правило, подобные финансовые решения относятся к категории «закрытых» технологий, поскольку могут использоваться не только для процедур управления рисками, но и для «создания денег», — подобно «денежному автомату», как это не может показаться фантастичным. Естественным следствием этих обстоятельств является то, что, как минимум, две трети процессов, происходящих на срочных рынках, скрыты от посторонних глаз, оставаясь понятными только очень узкому кругу посвященных. Многочисленные сделки сегодня преследуют цель перераспределения различных рисков и вовсе не направлены на сдерживание складывающихся ценовых тенденций на рынке, как это может представиться неосведомленным. Так как именно на этом строятся доказательства сторонников идеи существования манипуляции на рынке золота, то существуют серьезные сомнения в истинности их выводов, построенных на анализе объема рынка производных.

В качестве дополнительного аргумента в пользу определенной полезности большого размера рынка производных, достаточно провести аналогию с немецким рынком ипотечных бумаг. Общеизвестно, он является одним из самых развитых в Европе, где в обороте находятся не только выпускаемые на основе закладных бумаги, но и используемые в качестве базы ипотечные производные. При этом, чем более «удалены» инструменты от первоначального базового актива, тем более они привлекательны для спекулянтов, поддерживающих необходимый уровень ликвидности. Единственный фактор, который способен привести к краху этого определенно «раздутого» рынка ипотечных бумаг, — это потеря уверенности в надежности первоначального актива — жилых домов.

Таким образом, речь скорее идет о доверии к качеству технологий, применяемых риск–менеджерами ведущих финансовых институтов. Кроме того, косвенным подтверждением устойчивости золотого рынка и отсутствия на нем сколько-нибудь явно выраженных аномалий, свидетельствующих о назревшей проблеме, является выявленный нами факт сохранения за золотом свойств надежных для инвестиций активов.

В силу этих обстоятельств угроза скоро надвигающегося кризиса, спровоцированного рынком золота, представляется надуманной. Более того, обстоятельства, часто представляемые как манипуляции рынком со стороны центральных банков и крупных рыночных игроков, по большей части оправданы, поскольку обусловлены складывающейся конъюнктурой и необходимостью пересмотра портфелей. Чтобы не перебирать факты, каждый раз пытаясь найти причины принятия решений крупными игроками, достаточно взглянуть на рынок с ракурса, изложенного выше, а именно через сравнение двух регулярных покупателей, один из которых приобретал золото всегда, а другой начал с того момента, когда оно достигло экстремально высоких цен (см. рис. 5).

Вне всякого сомнения, находящийся в худшем положении инвестор стремится выровнять свою цену с более удачливым соперником, и в последний период времени мы наблюдали очевидные успехи, достигнутые игроком, позже принявшим участие в покупках. Дополнительным фактором влияния, обеспечивающим давление в сторону понижения цен, явился чрезмерно «бычий» рынок второй половины 70-х, завершившийся безудержным ценовым всплеском, которым, впрочем, заканчиваются все слишком сильно растущие рынки.

Наконец, всякие дискуссии о том, сколько должен стоить тот или иной актив, в условиях рыночной экономики лишены всякого смысла. Он стоит ровно столько, сколько за него готовы платить сегодня и немедленно. И золото, хотя и утратило свои позиции, особенно в части основы для выпуска денег, имеет сейчас все шансы восстановить свое положение в структуре денежно-валютных отношений. Не исключено, что финансовый мир вскоре может получить значительно больше, чем имеется сейчас, сторонников идеи использования золота в денежном качестве, восстановив его в статус-кво актива, более надежного для создания государственных резервов, чем корзина из разных валют.

* Чекулаев М.В. Риск–менеджмент: Управление финансовыми рисками на основе анализа волатильности. — М.: Альпина Паблишер, 2002.

** Франк Венерозо — американский финансовый консультант и экономист. В разное время консультировал Всемирный банк, Международную финансовую корпорацию, Организацию американских государств. Работал советником правительств: Бахрейна, Бразилии, Чили, Эквадора, Южной Кореи, Мексики, Перу, Португалии, Таиланда, Венесуэлы, Объединенных Арабских Эмиратов.